0854-8833785
78558520@qq.com
从全球视角观察，主要经济体的货币总供应量（M2）同比增速是衡量流动性水平的关键指标。目前，该指标处于历史中低位附近宽幅波动，显示出全球流动性整体依旧偏紧。
可以发现，美元指数的强弱几乎主导了全球流动性的变化趋势。从历史上来看，全球流动性往往顺应4-5年一轮的完整美元周期，呈现出周期性波动的规律，背后反映出美元作为全球储备货币的核心地位。因此，观察美元流动性的变化尤为重要。
当前各指标显示美元流动性总体偏紧，但暂无流动性冲击风险。美元流动性可以从多个层级拆解，包括数量指标与价格指标，还可进一步区分在岸和离岸部分。从数量角度看，以“美联储总资产 - 财政部一般账户余额（TGA） - 隔夜逆回购”来衡量美国的金融系统净流动性，该指标自2021年以来逐步收紧，目前仍处在长期趋势线下方，提示流动性规模偏紧。从价格角度看，分不同的融资主体，截至5月9日，国债市场2年和10年美债利率分别为3.88%、4.37%，均处于历史偏高水平；回购市场，SOFR-EFFR表征的回购市场融资成本对于短期冲击变化反应较为敏感，去年开始利差有所抬升，但较19年流动性紧缩及20年疫情的负反馈阶段有明显距离；融资市场中，年初至今企业债信用利差走阔，显示融资成本提升，但未行至历史高位；离岸美元流动性相对稳定，原因在于相较历史危机，当下全球资金对美元的信用度下降。
出于特朗普平衡财政、缩小贸易逆差的目的，弱美元是大势所趋，全球流动性将由紧转松。
一方面，美元信用根基有所动摇。长期以来，美国依赖“贸易逆差 + 资本顺差”的模式，支撑美元的全球主导地位。疫情期间，美国政府的宽财政刺激进一步加大这一循环体量，促使美元高估，同时造成了美国政府高额的财政压力与全球生产/消费结构失衡的局面。当下，美国试图通过关税等政策缩小贸易逆差，但也直接削弱了非美经济体通过贸易获取美元的能力，从而冲击美元在全球的流通与储备地位。从全球流动性角度出发，这意味着美元信用正面临挑战，美元料将走弱。
另一方面，降息周期中美元利率有望下行。特朗普平衡财政的核心抓手之一就是减少利息支出，因此星空体育登录入口 星空体育在线官网美元利率下行是一个必要条件。短期由于关税政策及其影响程度不确定性较高，美联储难以给出清晰的利率路径指引。但中期维度，考虑到美国利率水平仍较高，对经济活动形成限制，在经济衰退压力提升背景下，美联储有望于下半年重启降息，带动美元利率下行、全球流动性趋松。
从美元周期角度看，弱美元将持续至明年6月后，期间全球金融条件有望逐渐放松。我们在《会不会出现风格“逼空”》中指出，历史上一轮弱美元周期大致持续时间是2年至2年半，若从去年6月开始算，本轮弱美元周期可能会持续至明年6月后，此后下半年将进入中期选举窗口期。作为评判总统功绩的重要标准，股市和经济将重新被摆到重要的位置，这也刚好契合本轮美元下行周期的时点。
全球流动性的宽松将对全球风险资产形成利好，尤其是过去几年强美元压制下相对承压的非美资产。从我们所构建的中美名义增速差和“基于美债的股债收益差”两大模型可以观察到，当前A股在全球视角下具备较优的配置性价比。
一是基于国际比较视角，中美间“名义增速差收敛—利差收敛—股市相对走势均值回归”的推演有望实现。我们曾在年度策略中提出，由于利率和经济互为因果，名义增速差的变动往往伴随利差的变动，而名义增速差及利差的收敛，又是国际比较视角下中国资产相对配置价值提升的核心条件。当前，中美名义增速差（美-中）已由2022Q2的6.6%显著下行至2025Q1的0.1%，中美利差也触顶回落。随着去年9月美联储降息后，国内政策空间打开，沪深300相对标普500逐步走出占优态势。截至5月9日，沪深300已较去年8月末上涨15.8%，期间标普500仅微涨0.2%，标普500/沪深300由1.7倍回落至1.47倍，当前仍处于近5年以来84%的历史高位，结合我们上述针对未来1-2年弱美元周期的判断，A股当前位置的配置性价比较高。
二是从全球资金流视角来看，“股债收益差”模型同样提示当前A股具备吸引力。我们遵循跨国别资金套利的逻辑构建了“基于美债的股债收益差”模型。从历史情况看，每当“股债收益差”从均值以上区间筑顶回落（即美债相对A股的投资性价比触顶下行），且彼时A股市场资金供给恰处于疲弱状态时，都会引发全球资金的显著回流。5月截至9日，“股债收益差”指标约为4.3%，仍处于均值+1x标准差以上的“高配置性价比”区间，因此，在弱美元趋势下，中国资产有望成为全球剩余流动性的主要流向之一。
风险提示：经济复苏节奏不及预期；政策推进不及预期；地缘政治风险；海外降息节奏及特朗普政府关税政策不确定性风险等。
风险提示：国内经济复苏节奏不及预期；海外降息节奏及特朗普政府对华政策不确定性风险；地缘政治事件“黑天鹅”；行业基本面不确定性风险。
事件：山东发改委发布《山东省新能源上网电价市场化改革实施方案（征求意见稿）》、《山东省新能源机制电价竞价实施细则（征求意见稿）》。
贯彻落实136号文，推动新能源上网电价全部由市场形成。山东省风电、太阳能发电上网电量原则上全部进入电力市场，上网电价通过市场交易形成，享有财政补贴的项目，全生命周期合理利用小时数内的补贴标准按照原有规定执行。建立新能源可持续发展价格结算机制，新能源参与电力市场交易后，市场外同步建立差价结算机制，纳入机制的电量由电网开展差价结算，差价费用纳入系统运行费用，由全体用户分摊。
存量项目稳定衔接。2025年5月31日前投产的存量新能源项目全电量参与市场交易。机制电价：按照国家政策上限执行，按照山东省燃煤基准价0.3949元/千瓦时；机制电量：上限参考外省新能源非市场化率，适度优化；执行期限：按照全生命周期合理利用小时数剩余小时数执行。存量机制电价设为政策上限，机制电量稳定衔接，适度优化。
增量项目分类竞价，设定竞价上下限。2025年6月1日起投产的增量新能源项目，由省发展改革委会同有关单位明确机制电量规模、执行期限，通过价格竞争方式确定机制电价水平。机制电价：2025 年竞价申报充足率不低于 125%，引导新能源充分竞争，现阶段，原则上按技术类型分别设置机制电量规模，分别组织竞价。后期逐步合并为统一组织竞价，不再区分技术类型。竞价上限根据新能源项目合理成本收益、绿色价值、电力市场供需形势、用户承受能力等因素确定，原则上不高于该类型电源上年度机制电量竞价结果。首次竞价上限原则上不高于该类型电源上年度结算均价，竞价下限根据具体参考先进电站造价水平（仅包含固定成本）折算度电成本（不含收益）合理确定。机制电量：根据年度非水电可再生能源电力消纳责任权重完成情况、用户承受能力等因素综合确定。执行期限：参照同类项目回收初始投资的平均期限合理确定。分不同技术类型分别竞价，设置下限保障收益率。
建立健全支撑新能源高质量发展的市场交易体系。文件要求1）完善中长期市场交易和价格机制：推动中长期价格与一次能源价格、现货市场价格有效衔接，适度放宽发电侧中长期签约比例要求，用户侧比例相应调整等；2）完善现货市场交易和价格机制：完善与新能源全电量入市相适应的两个细则管理机制，加大新能源场站并网运行管理考核力度，新能源预测准确率考核费用等返还给全体工商业用。现阶段机制电量不再开展其他形式的差价结算，不参与日前市场的申报、出清、结算等；3）完善辅助服务市场交易和价格机制：科学确定市场需求，坚持按效果付费，合理设置有偿辅助服务品种、辅助服务计价等市场规则，促进价格合理形成；4）优化发电侧容量补偿机制：根据山东电网用电负荷（含备用容量）总需求，对各类型市场化机组的有效容量给予补偿；5）规范电力市场成本补偿机制：合理确定因系统安全原因必开机组、自身原因必开、非必开机组成本补偿原则。成本补偿费用日清月结。
投资建议：136号自上而下推进新能源全部入市，地方细则进一步明确新能源上网电价市场化形成机制，新能源迎来新的发展阶段。项目电价政策的确定性，项目收益的确定性增强。建议关注【H龙源电力】【中闽能源】【三峡能源】。
事件：5月7日，证监会印发《推动公募基金高质量发展行动方案》，聚焦投资者回报与行业长期发展，落实新“国九条”要求，提出25条举措。主要包括：1）优化主动管理权益类基金收费模式；2）强化基金公司与投资者的利益绑定；3）提升行业服务投资者的能力；4）提高公募基金权益投资的规模和稳定性；5）一体推进强监管防风险促高质量发展。
推行基于业绩比较基准的浮动管理费收取模式，强化公募基金与投资人的利益联结。对主动管理权益类基金，推行与基金业绩表现挂钩的浮动管理费率收取模式，对于符合一定持有期要求的投资者，根据其持有期间产品业绩表现适用差异化的管理费率。业绩明显低于比较基准的，须少收管理费。2023年7月，证监会启动公募基金行业费率改革工作，印发了《公募基金行业费率改革工作方案》，提出在坚持以固定费率产品为主的基础上，研究推出更多浮动费率产品试点。截至2025年5月9日，市场共有238只浮动费率基金，超半数为股票、混合型产品。我们认为推行基于业绩比较基准的浮动管理费产品有望进一步平衡公募基金与投资人的利益。
优化考核机制，有利于改变“重规模轻回报”的现状。方案提出全面建立以基金投资收益为核心的行业考核评价体系，将业绩比较基准对比、基金利润率等直接关乎投资者利益的指标引入考核体系，相应降低产品管理规模排名、基金公司收入利润等指标的考核权重。提高基金公司高管、基金经理跟投本公司管理产品的比例和锁定期要求。督促基金公司建立健全与基金投资收益挂钩的薪酬管理制度，对产品中长期业绩差的基金经理，要求其绩效薪酬应当明显下降。
提高公募基金权益投资的规模和稳定性，推动权益类基金产品创新。方案通过简化基金注册安排，鼓励推出更多场内外指数基金和中低波动含权型产品，促进权益类基金创新发展。我们认为鼓励基金公司加大产品创新力度，一方面有助于提升权益基金占比，为市场持续带来活水，增强市场的活跃度与稳定性；另一方面，有助于丰富基金公司产品库，满足投资者多元化的投资需求。
提升行业服务投资者的能力。引导基金公司、基金销售机构围绕投资者最佳利益，全面优化投资研究、产品设计、风险管理、市场推广等资源配置，践行长期投资、价值投资、理性投资，努力给投资者带来更优回报。抓紧出台公募基金投资顾问管理规定，促进基金投顾业务规范发展，为投资者提供适配其特点和需求的组合投资服务。加快推出机构投资者直销服务平台，便利各类机构投资者参与基金投资。
公募基金改革方案可能会推动产品配置更倾向“大权重”行业，大金融板块或受益。截至2024年末，沪深300指数在银行、非银金融、电子板块权重最高，分别为13.7%、10.6%、10.2%。我们统计了4100余只主动股票、混合型基金的行业配置比例，上述三大板块占股票投资比例分别为3.6%、1.7%、14.8%，分别低配10.1%、低配8.9%、超配4.6%。假设未来公募基金配置向业绩基准靠拢，银行、非银金融等大权重低配板块有望受益。
新能源汽车：总体持仓下降，中游持仓下降，整车&核心零部件&新技术上升，上游锂矿&充电桩下降
新能源汽车板块2025Q1持仓占总市值比重为5.20%，环比下降0.09pct。2024Q1-2025Q1持仓比例分别为5.09%、5.06%、5.25%、5.29%、5.20%。1）上游锂矿2025Q1整体持仓下降0.56pct至1.64%；2）中游板块持仓整体下降0.98pct至8.86%，结构件、正极、隔膜、添加剂、铝箔、铜箔持仓上升，电池、负极、电解液持仓下降；3）核心零部件、整车持仓2025Q1上升，充电桩下降；4）新技术板块2025Q1上升0.89pct至1.68%，钠电池、复合集流体均上涨。
光伏板块2025Q1持仓占总市值比重环比下降至3.33%，环比-0.80pct ，2024Q1-2025Q1持仓比例分别4.45%、3.88%、4.15%、4.13%、3.33%。硅片、电池上升，硅料、组件、逆变器持仓下降。1）硅料环节下降0.68pct；2）硅片环节上升0.97pct；3）电池上升1.27pct；4）一体化组件下降1.10pct；5）逆变器环节下降1.70pct；6）辅材环节：胶膜、玻璃、支架、EPC、设备、金刚线、银浆、石英坩埚均下降。
风险提示：股市波动风险，宏观经济波动风险，政策变动风险。本报告仅对基金一季报客观数据分析点评，所涉及股票、行业不构成投资建议。
（1）行业周期波动：受宏观经济波动影响，工程机械行业具有较强的周期性，若国内宏观经济大幅波动，将对工程机械行业平稳发展产生不利影响。
（2）基建及地产项目落地不及预期：基建及房地产为工程机械下游最大需求，若基建及房地产投资不足，将影响行业主要产品销售。
（3）地缘政治加剧风险：2024年工程机械主要企业出口收入占比达30%-60%，若国际贸易争端及地缘冲突加剧，全球政治黑天鹅事件或对国内工程机械企业全球化造成负面影响。
2024年检测服务板块实现营收468亿元，同比下降4%。板块增速下行，主要系宏观经济增速整体放，医药医学、特殊行业政策影响持续。剔除医学检测占比较高的金域医学、迪安诊断后，2024年板块实现营收258亿元，同比增长4%，呈现一定韧性。2024年Q1板块实现营收90亿元，同比下降9%。剔除金域医学、迪安诊断后，板块营业收入增速同比提升2%。2024年检测服务板块实现归母净利润18亿元，同比下降56%，主要系收入规模下降而实验室成本刚性、医学类业务计提较多减值损失和政府补助减少。剔除金域医学、迪安诊断后，2023年板块归母净利润增速同比下降20%，降幅明显收窄。2025年Q1板块实现归母净利润2亿元，同比下降16%。剔除金域医学、迪安诊断后，板块营业收入增速同比提升3%。其中，龙头企业阿尔法明显：1）华测检测：向外并购、对内精益、增速稳健，2024年营收/归母净利润/扣非归母净利润增速分别为9%/1%/10%（非经以政府补助为主），显著领先于行业。2）广电计量：管理层换届+股权激励+战略转型，利润率迎向上拐点，2024年营收/归母净利润增速11%/77%，超市场预期。3）苏试试验：2024年受特殊行业政策、实验室扩产影响，营收/归母净利润增速-4%/-27%，2025年特殊行业接单量利回升，集成电路板块增长确定性强，业绩有望明显修复。
检验检测认证行业广泛服务于消费品、工业品、医药医学等行业，覆盖研发、生产、流通全环节，具备市场空间大、增速稳，增长与宏观经济高度相关的特点。根据BV，2024年全球检测服务市场规模约2.3万亿人民币，2021-2024年CAGR约6%。复盘历史，全球四大综合性检测龙头SGS、BV、Eurofins、Intertek的合计收入增速可与全球GDP实际增速相拟合。我国检测服务行业领先于GDP增长，历史增速约为GDP两倍。2023年全国检验检测市场规模约4670亿人民币，2014-2023年CAGR约13%。2023年以来，受宏观经济增速放缓等影响，检验检测行业增速放缓。2024年9月下旬以来，中国宏观调控政策进行了重大调整，密集推出了一系列重要举措和增量政策，2025年宏观经济增速有望修复，看好检测服务行业需求回升。此外，地方政府为检测机构重要客户，行业有望受益本轮政府化债。
由于下游分散、业务开展具备本地化特征，检测行业格局高度分散，2023年龙头华测检测份额仅约1%。我们认为第三方检测行业集约化发展为大趋势，看好公信力、资本和管理优势凸显的龙头：
（1）行业具备重资产特征：第三方检测企业业务拓展需持续的新建实验室或是并购整合优质标的，行业具备一定 “重资产”逻辑。龙头企业，尤其上市公司具备资本优势，且管理体系更加完善，可通过内生增长和外延并购，持续增强自身实力，提升份额。
（4）新兴领域如半导体、低空经济正高速发展，对检测机构的资本和技术实力提出新要求：食品、环境等化学类检测发展成熟，市场参与者众多，已是红海，增速较快、格局较好的第三方检验检测赛道以物理类检测为主，包括新能源汽车、低空经济、集成电路、电子电器、医疗器械等。这些新兴的蓝海市场具备①实验室投资门槛较高，实验室投资额可达化学类实验室的一倍；②技术壁垒高、且需服务于研发端，对人员综合素质要求更强的特点，头部企业已有布局，有望充分受益。
投资建议：重点推荐品牌认可度高、管理体系成熟、产业布局领先的检测龙头【华测检测】、【苏试试验】、【广电计量】
风险提示：宏观经济及政策变动、行业竞争加剧、实验室投产不及预期、并购整合不及预期、品牌和公信力受到不利影响等。
2024年叉车板块业绩维持稳健增长。收入端，受国内制造业景气度下滑，大车需求减少，增速放缓，利润端，受益高毛利率海外业务、电车占比提升，增速显著强于营收。2024年叉车板块实现营收473亿元，同比增长2% ，其中国内营收259亿元，同比下降2%，海外营收215亿元，同比增长7%，海外营收占比提升2pct至45%，受到核心市场欧、美景气度下降，基数提升影响，海外市场增速环比有所下降。2024年叉车板块实现归母净利润46亿元，同比增长9%，销售毛利率/净利率分别为24%/11%，同比分别增长2.2/0.8pct。受益于高毛利率的海外业务（各企业国内海外毛利率差约5-15pct）和电动大车占比提升、钢材等原材料价格同比下降，板块毛利率继续提升。
叉车行业周期性弱于传统工程机械，需求来源于（1）制造业、物流业投资规模增长，对搬运工具需求提升，（2）人工成本提升，工厂、仓库等对工作效率的要求提高，机器替人为趋势。 2014-2023年全球叉车销量CAGR为7%，国内/海外分别为13%/4%。
短期来看，行业国内景气磨底，70万台年销量基本均为存量更新需求；海外经销商库存处于消化期，订单增速已下滑1年有余（22-23年），2024年Q2以来龙头丰田、凯傲在手订单环比回升约9%，反映库存消化，新订单边际改善。此外，美国关税战加剧全球经济不确定性，但总体影响可控：关税按最新政策执行，国内叉车出口美国承担关税税率已达170%（25%301条款+20%IEEPA+125%对等关税），出口往美国已难以盈利。国产双龙头对美敞口个位数，且已有提前备货，影响可控。展望后续，2023年全球叉车市场结构为欧洲30%、中国25%、美国20%、其他区域25%，美国外市场空间仍然广阔，且海外市场平衡重叉车锂电化率仅约15%，国产叉车较海外品牌优势仍然明显，出海中长期趋势不变。泰国等地建厂同样可服务其他地区增强海外市场影响力，助力份额提升，并辅助切入市场规模更大、利润率更高的后市场。
中长期看，（1）国内外锂电化率提升仍有空间，助力结构优化+出海。2023年国内、海外锂电化率（锂电平衡重叉车占总体叉车的比重）分别为19%/13%，提升空间广阔。（2）智慧物流有望打造第二成长曲线：根据永恒力大致测算，物料运输中80%的成本来自于人工，我们认为劳动力短缺、人力成本上升、SKU增加等催化下，物流业、制造业智能化转型为大趋势。过去受到AGV/AMR存在行驶速度慢、举升效率低等问题，渗透率提升速度较慢。当前AI技术发展，无人叉车上述应用端痛点有望逐步解决，快速放量。我国国产双龙头近几年均加速在智慧物流领域布局。相较新入局厂商，传统叉车企业具备客户积累、叉车硬件优势，有望脱颖而出
投资建议：重点推荐产品矩阵完整、渠道建设和锂电化进程领先的【安徽合力】、【杭叉集团】 ，建议关注大车战略推进的【诺力股份】、【中力股份】。
风险提示：市场竞争加剧风险、原材料价格波动风险、宏观经济波动风险、汇率波动风险。
事件：5月8日，公司发布《2024年度向特定对象发行A股股票预案（修订稿）》，根据权益分派情况修订了发行价格、发行数量，并更新了发行程序。其中募资总额不变，仍为5亿元，由实控人袁建栋先生全额认购。此外，3月21日，药物临床试验登记与信息公示平台显示，博瑞医药启动了BGM0504对比替尔泊肽的减重II期临床试验。公司2024年报显示新增BGM0504口服剂型管线（Amylin）管线。
头对头潜在药王替尔泊肽，彰显公司对BGM0504信心。根据诺和诺德2025一季报，司美2025Q1销售78.64亿美元，超过了K药72.05亿美元，正式成为药王。而礼来的替尔泊肽2025Q1销售61.5亿美元，考虑到替尔泊肽上市时间相比司美晚1年，且临床效果远优于司美，替尔泊肽才是真正的潜在药王。目前公司启动BGM0504注射液和替尔泊肽注射液的减重Ⅱ期临床试验，彰显公司对BGM0504的信心。BGM0504减重适应症Ⅱ期临床数据显示，给药第 24 周时，BGM0504 注射液 5mg 组、10mg 组和 15mg 组体重较基线平均降幅百分比（扣除安慰剂）分别为 10.8%、16.2%和 18.5%；而替尔泊肽5mg组、10mg组、15mg组24周数据分别为8.98%、11.52%、11.96%，BGM0504已初步显示优效。
Amylin潜力巨大，BGM1812即将进入临床阶段。BGM1812为一种长效胰淀素（amylin）类似物，目前处于临床前阶段。目前唯一上市的amylin药物为阿斯利康的普兰林肽，仅获批糖尿病适应症，减重处在2期临床。此外，诺和诺德cagrilintide与司美联用处在3期临床，REDEFINE 1的结果数据显示68周减重22.7%。2025年以来多家大MNC布局amylin，艾伯维与Gubra达成3.5亿美元首付款，总金额22.25亿美金的BD，罗氏与Zealand Pharma达成16.5亿美元首付款，总金额53亿美元的BD，彰显amylin的潜力。根据网络公开信息，BGM1812已在长沙湘雅医院开始试药。且Amylin能够联用公司现有的BGM0504，参考cagrisema，有望实现更佳的疗效和公司产品内部的协同。
BGM0504开发口服剂型，具备稀缺性。目前公司正在开发口服BGM0504片剂，处在临床前阶段。口服双靶点多肽全球目前仅Lexaria在尝试开发DehydraTECH-tirzepatide，能够减少47%的不良反应。口服剂型安全性更佳，依从性更好，有望实现更高的渗透率。
盈利预测与投资评级：我们基本维持原有预测，预计公司2025-2026年归母净利润为2.6/3.0亿元，新增2027年预测为4.3亿元；对应当前市值P/E估值分别为83/72/50X，维持“增持”评级。
风险提示：原料药下游需求不及预期；新药研发进展不及预期；资金链断裂风险。
盈利预测与投资评级：考虑公司持续加大黄淮海区域开拓，销售不断提升，我们上调2025年及2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，我们预计公司2025-2027年归母净利润为0.91/1.03/1.17亿元（2025-2026年前值为0.69/0.77亿元），同比+10%/+14%/+13%，对应PE为25/22/19倍，维持“增持”评级。
上一篇: 三一重工2024年净利润同比增逾三成研发人员却少了2000多人
