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工程机械行业2025年度策略：看好工程机械2025年国内外共振，矿山&电动化贡献新增长点。国内：挖机开启周期上行，非挖有望于2025年筑底回升。2024年国内土方机械率先实现复苏，24M1-9同比增速持续维持在20%左右。具体来看，23年底万亿国债较大程度提升国内小挖景气度，并逐步向中大挖转移，6月以来中大挖国内销量显著回暖。此外，非挖板块起重机&混凝土自2021年高点下滑85%以上，24M1-9同比仍有40%-60%的下滑。展望未来，在化债、政策偏向稳楼市的大背景下，看好2025年地产基建边际复苏，对应盈利能力较强的中大挖&非挖板块销量回暖，为工程机械主机厂带来较大利...
分工程机械品类来看，土方机械率先实现复苏，起重机仍在探底阶段。①土方机械：挖掘机、装载机等产 品在大型房建和基建项目中的入场顺序最早；除了房建基建以外，农村水利、矿山机械、隧道工程等场景 也是非常大的下游，应用多样化使土方机械率先实现复苏；②起重机：下游应用较为简单，增速恢复受制 于单一作业场景限制，2024M1-9仍在探底阶段。
2024M1-11挖掘机内销情况： ①小挖起主要拉动作用：2023年底万亿国债带来的市政工程+农村水利需求（10-20吨级同比增长 30%-40%），小挖机器替人属性凸显（微挖同比20%增长）； ②9月中大挖转正：结构转好，中大挖对企业盈利具有积极影响；看好2025年地产基建边际复苏， 对应中挖销量回暖，将对企业盈利产生积极影响。
中大挖收入占比提升带来的利润弹性较大：假设2025年三一重工/徐工机械/柳工的中大挖国内 收入同比分别增长10%，分别带来6%/9%/5%的毛利润提升。
小型挖掘机具备体积小、初始投入成本低、运输便捷、属具多适应范围广等特点，广泛运用于市政工程、隧 道施工、水利工程、农业建设等领域。随着2021年来国内基建、房地产行业的快速下滑，新农村及城镇建设 占挖掘机下游比重由20%快速提升至2024年的40%。小挖作为农村水利建设的主要力量，2024年以来销量、 占比都在快速提升。
短期来看，小挖的高增长与23年10月底的万亿国债相关性较强。万亿超长期国债于23年10月底表决通过，主 要面向抗洪救灾的水利工程项目及部分高标准农田项目，同时规定24年6月底前必须开工。2023年12月起， 国内小挖销量开始呈现较高增速，且于24年8月开始出现下滑，与万亿国债期限具有较强一致性。
长期来看，水利工程开工成为小挖销量的支撑力量。2022-2023年，全国新开工水利工程项目数实现较快增 长，分别同增19.8%/11.4%，2024年1-7月全国新开工水利工程项目数达2.6万个，同增23.9%。我们认为，水 利工程作为中长期工程项目，开工项目数的持续增长对未来小挖的销量具有较强的支撑作用。
分区域看，亚非拉地区工程机械景气度较高，欧美市场表现低迷。2024M1-9巴西、沙特、非 洲等地区工程机械出口增速较高；印度地区增速有所放缓；欧美市场需求不振，仍处在探底 阶段。
我国出口中东地区工程机械产品额快速提升。我国近年与中东地区合作日益紧密，中东基建需求为我国工 程机械产品出口提供较大敞口。以沙特阿拉伯为例，我国2020年出口沙特工程机械总额仅8.1亿元人民币， 到2023年快速提升至36亿元人民币，2020~2023年复合增长率达64.7%，我国对中东地区工程机械产品出口 进入快速上升通道。
沙特等多个中东国家成为我国重要工程机械贸易伙伴。据统计，2024年1月~7月，沙特、阿联酋等国成为我 国多种工程机械产品前十大出口目标国，中东地区对我国工程机械产品出口重要性不断提升。
收入端：中东地区基建房产需求带动与之相关性较强的塔吊、挖机、起重机、混凝土设备出口高增，未来增 长趋势有望持续。
盈利端：与欧美市场以小型设备为主的出口结构不同，中东工程机械需求多由基建房地产带动，以中大挖+ 混凝土+起重机等盈利能力较强的重型设备为主。近年来，在国内主机厂充分的价格竞争下，中东地区设备 出口均价仍呈维持或微降态势，盈利空间可观。
收入端：由于非洲国家发展时间短，城市化进度较慢，基础设施建设不齐全，工程机械需求多集中在交通基 建领域，对土方机械需求较高，对起重机械需求较少。同时挖掘机和推土机也是采矿业最常用的机械之一。 因此，非洲地区对工程机械的需求多以挖掘机和推土机等土方机械为主，出口金额持续上升。
盈利端：与欧美市场以小型设备为主的出口结构不同，非洲工程机械需求多由矿业投资&大型基建带动，以 中大挖+中大推等盈利能力较强的重型设备为主，均价高于其他地区。
分地区来看，欧美地区为最大海外星空体育官方入口 星空体育官网市场。但欧美市场对品牌、渠道、后市场服务要求较高，目 前国产品牌在欧美市场市占率较低，2023年三一在美国市占率仅为3.2%。
欧美地区成长为慢变量，欧美地区突破一方面依托海外子公司的拓展（如三一的普迈、徐工的施维 英、中联的CIFA），一方面需要提高本土化制造能力（如在欧美扩厂建产能等）。目前三一重工 是工程机械行业在欧美地区投入最高的公司。当前三一重工挖机是从印尼工厂发往美国，1期年产 能3000台，当前年产能3800台，其中2000台是国内发过去组装；2期年产能6000台，合计年产能 8000-1万台。
多品类扩张值得关注。挖掘机、装载机等土方机械是我国工程机主机厂出海的主力品类，目前 已经在大部分市场具备稳定的市场占有率。总的来看，2023年该部分机型占全球工程机械约 65%，市场竞争激烈，2024年实现小幅增长。起重机方面，受益于新产品的投放和新市场的开 拓，起重机海外同比增速超50%，大部分来源于欧美市场，市占率快速提升。我们认为，土方 机械领域卡特、小松龙头地位较为稳固，市占率再次提升难度较大，短期内建议关注全球竞争 格局较好，目前出口基数较低的起重机、混凝土设备等其他工程机械品类。
矿山设备空间大，2023年全球市场规模约1200亿美元，和工程机 械市场规模相当。其中中国企业矿山设备的布局聚焦露天矿山装 备，该市场在全球矿山装备中占比19%，2023年对应约240亿美元 市场。国产露天矿山设备增长逻辑：国内设备更新+一带一路随 矿主出海。 露天矿山装备需求主要为大吨位矿挖和大吨位矿车，矿车主要包 括刚性自卸车和宽体自卸车（统称矿卡）。全球露天矿山挖运设备收入构成：矿挖30%、矿卡60%、矿用平地 机3%、矿用装载机3%、电铲2%、矿用推土机1%、其他辅助1%。
2023年国内露天矿山设备竞争格局： ①刚性自卸车（2023年国内市场约40亿元）：徐工机械+北方股份合计占比85%-90%，三一、中联 、柳工起步较晚，市占率均为5%左右。 ②宽体车（2023年国内市场约100-200亿元）：同力股份和临工份额较高，三一、徐工、柳工体量 差不多，目前都不大。 ③矿挖（2023年国内市场约400亿元）：三一+徐工合计约35%，小松+日立各自10%，卡特基本没星空体育官方入口 星空体育官网 有市场份额，中联柳工临工等占据一部分份额。
矿山设备是一个比较好的市场：前装壁垒高、后装利润高、市场波动小、全球空间大。 ①前装壁垒高：矿山客户对产品稳定性和可靠性要求非常高、品牌粘性强。 ②后装利润高：矿山客户备品备件需求量大、价格不敏感，矿山客户对挖掘机主机和零部件的采购 配比约为1:10。以卡特为例，卡特在国内新机销售额一年约1000万美元，备品备件销售额约1亿美 元/年；新机销售毛利率约20%-30%，备品备件毛利率约50%。
电动化的核心逻辑：①省油、经济性强；②柴油产品的技术壁垒和产品标准已经被海外龙头牢 牢把握，中国品牌当前技术再继续突破的空间不大，换条优势路径弯道超车。 电动化产品先后顺序：高机＞叉车＞装载机＞混凝土搅拌车＞矿卡＞农机＞挖掘机＞矿挖，下 一个电动化的爆款产品可能是矿卡。 *矿山场景非常适配电动化，大吨位可以带多块电池、充电方便、大量省油。 徐工在宝马展中标澳洲第三大矿业公司FMG30亿元电动化矿山设备订单，包括自卸车、装载机 、推土机、平地机。
技术路径和当前技术突破方向： ①电池端：方向主要是提高电池的能量密度和充电速度 ，若固态电池技术成熟，工程机械电动化将迎来突破性 机会。 ②电驱端：终局可能是全电驱（用电缸替代液压缸，由 电驱直接驱动，省略泵和阀），但电缸目前有固有缺陷 ，需要从泵阀端寻找提效方案。泵阀端，当前行业研究 重点在于高速泵，高速泵的好处在于提高泵转速就可以 降低扭矩，减少电机的成本和体积；另一重点是分布式 泵，可以减少阀的集成度或直接取消阀，提高效率。 ③电控端：较为成熟。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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